来源：泽平宏观　　文：恒大研究院 任泽平 马家进 华炎雪 梁颖　　事件　　中国二季度GDP同比3.2%，预期2.9%，前值-6.8%。　　6月规模以上工业增加值同比4.8%，前值4.4%。

　　1-6月固定资产投资（不不含农户）总计同比-3.1%，1-5月总计同比-6.3%。　　1-6月房地产开发投资总计同比1.9%，1-5月总计同比-0.3%。

　　6月社会消费品零售总额同比-1.8%，前值-2.8%。　　6月出口（以美元计）同比0.5%，前值-3.3%；进口（以美元计）同比2.7%，前值-16.7%。　　6月M2同比11.1%，预期11.2%，前值11.1%；追加人民币贷款1.8万亿元，同比多减1474亿元；社会融资规模增量为3.43万亿元，同比多减8099亿元。

　　6月CPI同比2.5%，前值2.4%；PPI同比-3.0%，前值-3.7%。　　理解　　一、经济持续完全恢复，中国领先全球，但形势仍不利　　二季度在海外疫情形势仍相当严重、主要经济体经济增长速度大幅度负增长的背景下，中国GDP增长速度回落至3.2%的水平，成绩来之不易。

这次抗击疫情和完全恢复生产展现出了中国经济的体制优势和强劲韧性。　　经济持续完全恢复，但形势依然不利，基础设施和地产投资完全恢复慢，消费和制造业投资完全恢复快，海外疫情相当严重，还无法掉以轻心。　　预计三季度货币政策会全面大幅度放宽，从超强严格步入结构性严格，财政政策发力新的基础设施领衔的“两新的一重”建设扩大内需，顾及大位快速增长大位低收入和培育新的经济新技术。　　1、二季度GDP同比3.2%，经济持续完全恢复，但未有返回长时间水平，低收入压力较小　　国内疫情防控能干，停工复产复商复市减缓，经济自3月以来倒数恢复性快速增长。

二季度GDP同比3.2%，从一季度的-6.8%转负为于是以。6月工业生产快速增长4.8%，早已相似2019年长时间水平。消费、投资、出口“三驾马车”皆有所不同程度完全恢复，主要经济指标倒数3-4个月提高向好。

　　但是经济仍未返回长时间水平。二季度3.2%的GDP同比增长速度距离2019年四季度的6.0%仍有极大差距。

二季度全国工业生产能力利用率为74.4%，较上年同期上升2.0个百分点；其中采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业生产能力利用率分别为72.1%、74.8%、70.6，较上年同期上升2.5、2.1、0.2个百分点。6月社会消费品零售总额和制造业投资当月同比分别为-1.8%和-3.5%，仍是负增长。

6月全国城镇调查失业率5.7%，低于上年同期0.6个百分点；其中20-24岁大专及以上人员，主要是新的毕业大学生，调查失业率超过19.3%，较上月下降2.1个百分点，较上年同期下降3.9个百分点。　　2、经济完全恢复结构显著分化：生产好于市场需求，内需好于外须要，二产好于三产，大企业好于小企业　　总量数据不会掩饰结构性问题，各个领域的经济完全恢复状况显著失衡。

　　1）生产好于市场需求。制造业PMI生产指数倒数4个月在53.0%以上，明显低于新的订单指数。6月规模以上工业增加值同比4.8%，社会消费品零售总额同比-1.8%。

体现在价格上，6月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购置价格指数分别为52.4%和56.8%，较上月回落3.7和5.2个百分点，皆为年内高点，PPI环比由负安乐乡；6月去除食品和能源价格的核心CPI同比只有0.9%，持续下降。　　2）内需好于外须要。中国疫情防控和停工复产回头在世界前茅，制造业PMI新的订单指数倒数4个月低于荣枯线，新的出口订单指数则倒数6个月高于荣枯线。

超强预期的出口数据主要不受防疫物资和居家办公消费品承托，出口同比与新的出口订单指数之间的背离也体现了只有少数行业和企业出口景气。　　3）二产好于三产。二季度第一、二、三产业增加值同比分别为3.3%、4.7%和1.9%，较一季度下降6.5、14.3和7.1个百分点，工业和建筑业完全恢复明显慢于服务业。

6月规模以上工业增加值同比4.8%，服务业生产指数同比2.3%。6月建筑业商务活动指数为59.8%，倒数3个月低于59%，建筑业工程量稳步增长。地产和基建投资转好，而服务业特别是在是线下聚集性服务业完全恢复较快。

　　4）大企业好于小企业。6月大中小型企业PMI分别为52.1%、50.2%和48.9%，较上月变化0.5、1.4和-1.9个百分点。小型企业经营再度陷于膨胀区间，且体现订单严重不足的小型企业占到比低于大中型企业。

　　3、经济完全恢复基础不牢，海外疫情仍相当严重，货币政策从超强严格到结构性严格，长信用发力新的基础设施　　获益于有力的疫情防控、结构性严格的货币政策、新的基础设施领衔的大力财政政策等造就，中国经济倒数3个多月持续完全恢复，好于全球。　　但不利因素仍多：美国疫情二次愈演愈烈，印度、巴西等疫情相当严重，中美经贸关系恶化，南方洪涝灾害，居民低收入压力较小，地方财政收入下降，小微企业更加艰难等。　　要做到好政策节奏和力度，大力的财政政策要更为大力有为，务实的货币政策要更为灵活性有助于，作好“六保”和“六大位”工作，反对经济急剧完全恢复。货币政策从危机时期的超强严格状态逐步改向经济完全恢复的“总量有助于”常态模式的过程中，要强化对实体经济的反对力度，提升“往返性”，长信用、叛成本；在压制资金打滑、以防风险、大位杠杆的同时，防止对实体经济的长时间融资导致负面冲击。

财政政策则要发力新的基础设施，减缓前进“两新的一重”建设。　　4、海外疫情相当严重，美欧日停工复产不如意，经济大幅度衰落　　特朗普政府疫情防控不力，且意图停工重新启动经济，造成美国疫情二次愈演愈烈，每日追加发病病例突破7万例。澳大利亚、日本、韩国疫情也再次浮现。而巴西、印度、南非、墨西哥、阿根廷等国的追加发病病例还在较慢上升阶段，仍未见拐点。

　　不受疫情冲击，欧美经济自3月起相当严重挫败，一季度美国和欧元区GDP环比腰年率分别为-5%和-13.6%，预计二季度下降幅度更大。6月全球综合PMI为47.7%，美、欧、日制造业PMI分别为52.6%、47.4%和40.1%，除美国外皆在枯荣线以下。

　　外部的严峻形势将对中国导致一定冲击。不利的方面是，性刺激防疫物资和居家办公消费品的出口，替代海外因疫情造成的生产能力缺口。有利的方面是，增大疫情外部输出风险，外需低迷拖垮一般性产品出口，冲击全球产业链的供应和协作。

　　二、工业生产急剧完全恢复，基本相似去年长时间水平　　6月规模以上工业增加值同比4.8%，较上月下降0.4个百分点，倒数3个月于是以快速增长，基本相似2019年5.7%的水平；1-6月总计同比-1.3%。6月发电量同比6.5%，较上月下降2.2个百分点；出口交货值同比2.6%，较上月下降4.0个百分点。　　分三大门类看，6月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比分别为1.7%，5.1%，5.5%，较上月变化0.6、-0.1和1.9个百分点，制造业增长速度上升。6月工业增加值环比快速增长1.3%，较上月下降0.2个百分点。

　　高技术生产、装备制造以及原材料行业维持低增长速度。41个大类行业中，26个行业增加值同比于是以快速增长；612种列为统计资料的工业产品中，355种产品产量于是以快速增长。1）高技术和装备制造业生产减缓。

6月高技术和装备制造业增加值同比分别为10.0%和9.7%，较上月下降1.1和0.2个百分点，慢于规模以上工业5.2和4.9个百分点。明确来看，计算机、通信和其他电子设备，电气机械及器材，医药制造业分别快速增长12.6%、8.7%、3.9%，较上月下降1.8、1.9、1.9个百分点；汽车制造业快速增长13.4%，较上月下降1.2个百分点；专用设备和通用设备分别快速增长9.6%和7.4%。智能手机、工业机器人、集成电路产量同比分别为26.1%、29.2%、11.1%，较上月下降17.7、12.3、7.7个百分点。

2）房地产和基建投资下降造就原材料行业生产。6月黑色金属冶金及延压加工、非金属矿物制品业同比分别快速增长6.3%、4.8%，皆快得多工业增加值整体增长速度。

水泥、钢材产量同比分别快速增长8.4%、7.5%，增长速度较高。　　三、固定资产投资持续回落，基础设施、房地产和高技术产业投资增长速度减缓　　6月固定资产投资当月同比5.6%，较上月下降1.8个百分点，倒数3个月于是以快速增长；1-6月总计同比-3.1%。

分投资主体看，1-6月民间固定资产投资总计同比-7.3%，降幅较1-5月收窄2.3个百分点；1-6月国有有限公司企业固定资产投资总计同比2.1%，较1-5月下降4.0个百分点。　　1-6月高技术产业投资同比6.3%，较1-5月回落4.4个百分点，较制造业投资同比低18.0个百分点。

其中高技术制造业和高技术服务业1-6月投资分别快速增长5.8%和7.2%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别快速增长13.6%、8.2%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化成服务业投资分别快速增长32.0%、21.8%。　　四、房地产销售之后转好，投资减缓　　房企整体销售、融资保守转好，前期诱导市场需求获释，内部分化加快。1）多地优化人才落户、人才购房等调控政策，变换房企冲击年中业绩的优惠活动，购房市场需求持续获释，销售持续向好。

6月全国商品房销售面积环比快速增长40.5%，同比快速增长2.1%；销售金额环比快速增长43.2%，同比快速增长9.0%。2）积压的融资市场需求变换下半年高额待偿债券的移位市场需求夹住大房企做到资金，行业集中度提高。6月房地产开发企业做到资金同比13.2%，较上月回落3.2个百分点，其中国内贷款、自筹资金和定金及预付款当月同比分别为20.3%、5.9%和15.3%。

这些资金主要流向大型房企，根据克尔瑞数据，6月95家典型房企的融资总额环比下降66.2%，同比下降32.6%。据人民法院公告网表明，截至6月底，今年房地产企业的倒闭数量早已约208家。

　　6月房地产投资当月同比8.5%，较上月下降0.4个百分点；1-6月总计同比1.9%。1）土地市场持续完全恢复，3月以来各地方政府增加对土地的研发销售容许、减少保证金比例、减缓交纳土地出让金等政策持续受到影响土地成交价，前期土地供应结构中优质高价地块占到较为低，调整后土地市场转入稳定修缮阶段，6月土地购买面积和成交价款同比分别为12.1%和4.2%，较上月变化11.3和-3.2个百分点。2）年中业绩冲刺市场需求，施工进度减缓。

6月新开工面积和施工面积同比分别快速增长8.9%和2.6%，较上月回落6.3和0.3个百分点；环比分别快速增长28.7%和3.9%。预计先前前进新型城镇化、老旧小区改建等政策将托底房地产投资，但不应注目短期洪涝灾害和长年地方土地供应结构和调控政策放宽对销售及施工的影响。　　五、基建投资发力，“两新的一重”对经济承托显著　　6月基建投资（含水电燃气）当月同比8.3%，较上月下降2.6个百分点，倒数3个月保持于是以快速增长；1-6月总计同比-0.1%。分行业看，电热燃水领先，交运仓储和水利环境设施降幅也持续收窄。

1-6月电热燃水投资总计同比18.2%，较1-5月下降4.4个百分点；1-6月交运仓储和水利环境设施投资总计同比分别为-1.2和-4.9%，降幅较1-5月收窄4.9和1.6个百分点。1-6月铁路投资总计同比为2.6%，由负安乐乡。　　政策持续加码，铁路、水利工程等基础设施项目增大投资力度，先前未来将会持续发力承托基建投资。

1）财政政策持续加码。7月13日，国务院总理李克强主持人开会经济形势专家和企业家座谈会回应，今年通过改革创建了追加财政资金往返基层的机制。7月15日国务院常务会议认为，截至7月中旬经全国人大批准后的3.75万亿元追加地方政府专项债已发售2.24万亿元，开支1.9万亿元，全部用作补短板根本性建设。

2）二季度以来铁路建设加快，先前投资体量仍较小。交通运输部2019年12月在全国交通运输工作会议上透漏，2020年铁路固定资产投资将已完成8000亿元。

5月22日《政府工作报告》明确提出，2020年将减少国家铁路建设资本金1000亿元。据国铁集团发布，二季度以来铁路设施建设加快，上半年全国铁路固定资产投资已完成3258亿元，下半年仍有较小投资体量待已完成。3）“两新的一重”建设大力前进，多部门加码水利工程建设，6月以来浙江、安徽、江西、湖北、重庆、四川、贵州、云南等多地遭到暴雨洪涝灾害，7月13日水利部、发改委等部门开会防汛抗旱和根本性水利工程发布会吹风会，回应计划于2020年至2022年重点前进150项根本性水利工程建设，总投资大约1.29万亿元，造就必要和间接投资大约6.6万亿元。7月15日国务院常务会议拒绝各地减缓专项债发售和用于，反对“两新的一重”、公共卫生设施建设。

　　六、制造业投资仍下滑，防疫物资和“宅”经济投资较慢　　6月制造业投资当月同比-3.5%，降幅较上月收窄1.9个百分点；1-6月总计同比-11.7%。制造业投资增长速度与企业盈利和出口增长速度密切相关，出口低迷的行业投资意愿不强劲。　　分行业看，防疫物资和“宅”经济涉及出口激增行业投资较好，其他行业投资仍下滑。1-6月医疗生产和计算机等电子设备制造业投资总计同比分别为13.6%和9.4%，好于制造业投资整体，较1-5月下降6.7和2.5个百分点。

1-6月农副食品加工（-16.8%）、纺织（-22.4%）、化学原料（-14.2%）、金属制品（-16.5%）、通用设备（-18.0%）、汽车（-20.9%）和运输设备生产（-16.3%）等行业投资增长速度皆高于制造业投资整体。　　七、消费同比负增长，健低收入是关键　　6月社会消费品零售总额名义和实际同比分别为-1.8%和-2.9%，降幅较上月收窄1.0和0.8个百分点。1-6月社会消费品零售总额名义和实际总计同比分别为-11.4%和-13.6%。从消费品类看，餐饮消费完全恢复很弱于商品消费，商品消费中必须消费品保持低增长速度，化妆品和通讯器材消费提高显著。

6月餐饮和商品消费同比分别为-15.2%和-0.2%，较上月回落3.7和0.6个百分点。基本生活消费品如粮油食品、饮料和日用品消费同比分别为10.5%、19.2%和16.9%。化妆品、通讯器材、家用电器音像消费同比分别为20.5%、18.8%和9.8%，较上月下降7.6、7.4和5.5个百分点。

　　消费声浪不受低收入形势和居民收入制约。上半年全国居民人均农村居民收益15666元，名义和实际同比分别为2.4%和-1.3%，较2019年上升6.5和7.1个百分点。

低收入人群所不受冲击更大，一季度全国居民人均农村居民收益中位数是平均数的85.2%，去年同期则为86.8%。6月全国城镇调查失业率5.7%，低于上年同期0.6个百分点；1-6月全国城镇追加低收入564万人，较上年同期较少减173万人，总计同比-23.5%。

　　八、进出口超强预期回落，未来出口仍承压　　6月中国出口金额（以美元计，折合）同比0.5%，较上月回落3.8个百分点。防疫物资和“宅”经济消费品增长速度较慢，鞋服箱包等一般消费品出口降幅缩窄。上半年纺织品、医药材药品和医疗器械出口分别快速增长32.4%、23.6%和46.4%，笔记本电脑、手机出口分别快速增长9.1%、0.2%。

6月纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械出口金额同比分别为56.7%和100.0%；鞋靴、服装和箱包出口金额同比分别为-32.4%、-10.2%和-32.0%，降幅较上月缩窄16.2、16.7和11.3个百分点。分经济体看，对美国和东盟出口回落。6月中国对美国和东盟出口金额同比分别为1.4%和1.6%，较上月回落2.6和7.3个百分点；6月对欧盟和日本出口同比分别为-5.0%和-10.5%，较上月下降4.3和21.7个百分点。

　　6月中国进口金额同比2.7%，较上月回落19.4个百分点。主因较低基数和内需提高。分产品看，6月农产品、大宗商品、机电产品和高新技术产品进口金额同比分别为36.1%、-13.1%、7.6%和10.5%，较上月变化6.6、-5.6、-4.7和-5.0个百分点。

其中，铁矿砂、原油、钢材、铜材和大豆进口金额同比分别为24.9%、-39.5%、34.0%、74.2%和71.8%，较上月下降26.9、15.6、36.2、74.6和46.8个百分点。分经济体看，中国自多个经济体进口皆有所回落。6月中国自东盟、韩国、日本、美国和巴西进口金额同比分别为16.7%、9.0%、8.9%、11.3%和57.6%，较上月回落22.3、21.1、14.3、24.9和64.9个百分点。

　　未来出口各不相同全球疫情和经济停工情况，以及中美贸易摩擦。1）全球疫情仍相当严重，美国、巴西、印度和南非等国家病例数维持快速增长，对各国停工复产和经济完全恢复仍有较小影响。2）全球经济深度衰落，主要经济体的制造业景气大多仍正处于膨胀区间。

6月全球综合PMI为47.7%，美、欧、日制造业PMI分别为52.6%、47.4%和40.1%，除美国外皆在枯荣线以下。贸易风向标韩国6月出口同比为-10.9%。

3）特朗普选情乐观，企图打“中国牌”来取得国内反对，中美贸易摩擦有激化风险。时隔“实体表格”、“半导体产业去中国化”、“容许中国部分学生学者入境”后，7月14日英国在美国施加压力下要求将暂停在5G建设中用于华为设备。

　　九、社融增长速度再创新高但边际上升，货币政策从超强严格到结构性严格　　6月社融存量同比12.8%，较上月下降0.3个百分点，创2018年3月以来新纪录。6月追加社会融资规模3.43万亿元，同比多减8099亿元，低于2017年以来（哈密顿口径下）的历年同期规模。1-6月合计追加社融20.83万亿元，同比大幅度多减6.22万亿元。

从社融结构看，企业及居民中长期贷款沿袭多减、企业债发售转好，并未票据承兑汇票大幅度多减，包含社融主要承托。追加人民币贷款1.9万亿元，同比多减2306亿元；追加企业债券融资3311亿元，同比多减1872亿元；表外融资追加853亿元，同比大幅度多减2976亿元，其中并未票据承兑汇票同比多减3500亿元；追加政府债券融资7400亿元，同比扰减533亿元。从信贷结构看，企业中长期贷款仍是主要承托。

追加企业贷款9278亿元，同比多减173亿元，其中中长期贷款多减3595亿元。追加居民贷款9815亿元，同比多减2198亿元。　　6月M2同比11.1%，与上月持平；M1同比6.5%，较上月上升0.3个百分点。

长信用政策反对银行信贷投入、债券出售，但财政支出速度略低于预期，对M2增长速度包含一定拖垮。从结构来看，6月企业存款减少1.4万亿元，同比较少减1183亿元；居民存款减少2.2万亿元，同比大幅度多减1万亿元；财政存款增加6102亿元，同比多减半1082亿元；非银金融机构存款增加5568亿元，同比多减半745亿元。M1同比超强预期下降，一方面源自去年同期低基数，另一方面经济很弱衰退背景下，企业和居民投资意愿比较慎重。

　　十、CPI同比略升，PPI同比降幅收窄，检验经济保守完全恢复　　6月CPI同比2.5%，较上月回落0.1个百分点；环比-0.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点。CPI同比回落主因翘尾因素下降0.1个百分点，随着三季度翘尾因素大幅度下降，CPI同比将之后回升；CPI环比倒数四个月负增长，降幅收窄主因猪肉和鲜菜价格上涨。

食品中，不受生猪出栏减慢、防疫调配拒绝依法及进口量增加等因素影响，猪肉供应偏紧，同时餐饮和团体消费市场需求有所回落，猪肉价格由上月上升8.1%改以下跌3.6%；我国多地再次发生洪涝灾害，北京新发地市场经常出现聚集性疫情，造成部分地区蔬菜短期供应紧绷，鲜菜价格由上月上升12.5%改以下跌2.8%；时令水果大量上市，鲜果价格下降7.6%；鸡蛋供应充裕，价格下降4.1%。非食品中，疫情持续影响上下班，飞机票和旅游价格分别上升6.1%和1.8%；夏装开始折扣广告宣传，服装价格由上月下跌0.2%改以上升0.2%。　　6月PPI同比-3.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点；环比0.4%，较上月回落0.8个百分点。国际大宗商品价格转好，国内制造业急剧完全恢复，市场需求之后提高。

调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有22个，比上月减少12个；上升的12个，增加8个；持平的6个，增加4个。不受国际原油价格大幅下跌影响，石油涉及行业产品价格止降转涨，其中石油和天然气开采业价格上涨38.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，化学原料和化学制品制造业价格上涨0.4%。黑色金属冶金和辊加工业价格由平转涨，下跌1.9%；有色金属冶金和辊加工业价格上涨1.9%；煤炭开采和洗选业价格下降0.7%，降幅收窄2.2个百分点。

　　十一、PMI生产和内需逐步提高，外需低迷，中小企业经营艰难　　6月制造业PMI为50.9%，较上月下降0.3个百分点，倒数4个月低于荣枯线。分项来看：1）生产和内需逐步提高，外需仍低迷。生产指数为53.9%，较上月下降0.7个百分点；新的订单指数为51.4%，较上月下降0.5个百分点，倒数两个月回落；新的出口订单指数为42.6%，较上月下降7.3个百分点，但倒数6个月正处于膨胀区间，体现外需低迷。

2）工业价格指数之后回落。出厂价格指数和主要原材料购置价格指数分别为52.4%和56.8%，较上月回落3.7和5.2个百分点，皆为年内高点。3）大中型企业持续景气，小型企业经营艰难。

大中小型企业PMI分别为52.1%、50.2%和48.9%，较上月变化0.5、1.4和-1.9个百分点。小型企业经营再度陷于膨胀区间，且体现订单严重不足的小型企业占到比低于大中型企业。　　6月非制造业商务活动指数为54.4%，较上月下降0.8个百分点，倒数4个月回落。

1）建筑业活动持续完全恢复。建筑业商务活动指数为59.8%，较上月回升1.0个百分点，但倒数三个月低于59%，建筑业工程量稳步增长。业务活动预期指数为67.8%，较上月下降0.3个百分点，企业对行业发展信心有所强化。2）服务业之后提高。

服务业商务活动指数为53.4%，较上月下降1.1个百分点，倒数三个月回落。交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务、金融业坐落于59.0%及以上；出租及商务服务业、居民服务业、文化体育娱乐业等行业依然艰难，商务活动指数坐落于荣枯线以下。

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